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中金公司孙雷：投行必须加快转型，形成适应注册制的“三大核心能力”｜科创资本论

历经七年发展BOLL，科创板汇聚了600余家上市公司，构筑起“硬科技”产业高地，并深刻见证了资本市场生态的持续优化。身处市场一线的投行人，对此有着最为直观且深刻的洞察。

“回顾这段历程，我们最深的体会是：科创板不仅是注册制改革的先行‘试验田’，更是推动中国投行实现价值重塑与能力跃升的核心引擎。”中金公司投资银行业务管理委员会联席主任、投资银行部负责人孙雷接受第一财经专访时称。

七年间，资本市场改革纵深推进，投行等市场参与者也在不断学习、突破。孙雷说，投行要苦练内功，将传统的保荐承销能力，全面升级为适应注册制的“三大核心能力”，即敏锐的价值发现能力，扎实的尽职调查能力，市场化的资产定价能力。

“面对新质生产力企业研发周期长、盈利不确定等特点，投行必须从‘扶上马、送一程’向‘陪着走’的长期陪伴模式转变。”他说。

改革还在稳步向前，就在6月中旬，科创板迎新一轮改革，第五套标准适用范围扩大至人工智能领域，支持量子科技、生物制造、具身智能等更多领域“硬科技”企业在科创板上市。

在孙雷看来，今年陆家嘴论坛释放的改革信号，是一套“标准扩容+产业拓围”的组合拳，第五套标准扩围标志着资本市场对AI产业价值评估体系的根本性重塑，将未来产业全面纳入科创板服务版图，则实现了“硬科技”内涵的动态拓展与战略前瞻。

作为龙头券商代表，中金公司在科创板保荐方面积累了丰富经验，完成了中芯国际、盛合晶微、百济神州、盛科通信、华润微、联影医疗、金山办公、时代电气等一系列标杆性项目。就在近期，存储巨头长鑫科技完成打新，这单科创板史上第二大IPO项目高度吸引市场目光，中金公司是该项目的联合保荐机构之一，并通过子公司中金财富参与跟投。

科创板“头雁效应”凸显

科创板肩负着资本市场改革“试验田”与推动经济创新转型的使命。从2019年首批上市的25家，到现在已有超六百家公司登陆科创板。

数据显示，截至今年6月末，科创板已成功汇聚超600家优质上市企业，总市值突破18万亿元，累计IPO融资规模近万亿元。

回顾这七年发展历程，孙雷说，科创板从制度破冰到产业集群成形，从试点先行到示范引领见效，实现了从“试验田”向服务新质生产力“核心主阵地”的跨越。

在他看来，科创板带来的发展成果，体现在规模能级、产业格局、创新成色、制度创新四大方面。

规模能级上，硬科技“主力军”阵容实现了量质齐升，超600家上市企业借助资本市场的精准赋能，带动产业链整体跃升；产业格局方面，科创板聚焦集成电路、生物医药、人工智能、高端制造等国家战略领域，形成了“链主”引领、上下游协同的矩阵式产业生态。

创新成色方面，科创板已连续七年保持近13%的研发投入强度，稳居A股各板块首位，有效打通“科研投入-技术突破-产业转化”的闭环路径；从制度创新看，从“科创板八条”到“1+6”深化改革，科创板为全市场改革提供了可复制、可推广的宝贵经验，发挥了“头雁”作用。

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改革还在持续深化。孙雷关注到，科创板的制度包容性与战略覆盖面正在持续拓宽，精准适配未来产业发展的融资需求。

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他具体分析称，第五套标准扩围至人工智能赛道，标志着资本市场对AI产业价值评估体系的根本性重塑。

“人工智能是发展新质生产力的核心引擎，但大模型企业普遍具有‘高投入、长周期、盈利兑现慢’的特征，传统财务门槛难以匹配其发展规律。”他说，最新的改革举措围绕“明显技术优势、阶段性成果、国家批准及广阔市场空间”四大维度精准设标，实质上是将大模型从单纯的“技术工具”重新定义为具备独立商业闭环的“新型基础设施”。

同时，孙雷提到，未来产业全面纳入科创板服务版图，实现了“硬科技”内涵的动态拓展与战略前瞻。

“未来产业处于孕育萌发向产业化初期转变的关键阶段，科创板的制度扩围，正是为这些颠覆性前沿技术的落地转化搭建了专属的‘耐心资本’桥梁。”他说。

强化“投资+投行”联动

以科创板为引领，七年来，注册制在资本市场由试点到全面铺开，龙头券商也收获了更多业务机遇。

数据显示，截至今年6月末，中金公司累计保荐科创板上市公司50余家，融资规模超2000亿元，占科创板IPO融资总额超20%，排名第一。上述企业广泛覆盖半导体、生物医药、高端制造等关键领域，包括中芯国际、盛合晶微、百济神州、盛科通信、华润微、联影医疗、金山办公、时代电气等代表性项目。

今年4月，盛合晶微成功登陆科创板，首发募集资金总额‌50.28 亿元‌，成为上半年科创板最大 IPO。

在盛合晶微启动IPO之前，2021年，中金资本旗下的多只基金便对该企业进行早期产业投资，中金财富也参与战略配售。

在孙雷看来，盛合晶微的科创板IPO项目，体现出中金公司“投资+投行”联动的服务优势。

“中金资本作为中金公司的私募投资基金业务运营管理平台，旗下多只基金连续投资盛合晶微。中金公司作为独家保荐机构，为前沿硬科技企业打通境内上市融资通路。通过该项目，我们持续探索科创企业服务范式，依托‘全周期、全链条、全要素’的科创企业赋能体系，形成前置资本培育到上市价值挖掘、长期产业赋能的价值共创闭环。”他说。

眼下，投行又迎来了更多业务机遇，第五套标准正式覆盖人工智能领域。但人工智能企业高研发投入导致的亏损现状，使其在A股上市过程中面临一定挑战。投行如何为其定价？

孙雷说，从行业特性角度分析，人工智能公司在模型训练、算力采购、高端人才团队搭建方面均需要长期的大额资本支出，商业化落地周期较长，企业短期很难实现规模盈利。

“人工智能行业存在传统行业不存在的特有核查要点，涵盖核心技术权属、训练数据合规、商业化落地可行性等。”他说。

孙雷也提到，目前，二级市场对人工智能行业尚未形成统一共识的估值体系，也给IPO发行定价、后市市值管理带来了挑战。

对此，他进一步表示，从投行定价实操角度，中金公司参考已港股上市的人工智能企业案例，国际长期资金更看重行业长期发展空间、人工智能赋能实体经济的产业价值。

“对AI企业的定价方面，不将短期盈利作为核心衡量标准，主要围绕四大维度综合评估。”他说，一是底层模型技术实力；二是商业化落地进展；三是中长期商业转化潜力；四是核心技术壁垒与持续技术迭代能力。

投行必须加快转型

机遇也往往伴随着挑战。科创板试点注册制以来，如何帮助发行人找准定位，注册制下如何定价，都成为投行面临的新问题。

资本市场新“国九条”出台两年有余，主板、创业板、科创板IPO门槛全面提高，也对投行筛选项目提出更高要求。

孙雷说，新“国九条”落地两年多来，注册制改革持续深化，A股各板块上市规则全面优化。在新的监管框架下，企业除了满足硬性指标，还需具备三个核心条件：深厚的产业壁垒，可持续的成长潜力，以及完备稳健的合规治理体系。

“在当前分层清晰的板块定位体系下，主板突出大盘蓝筹，科创板坚守硬科技导向，创业板聚焦三创四新，无论申报哪个板块，都必须依靠产业竞争力构筑核心壁垒。”他说。

合规尤为重要。孙雷提到，目前，穿透式从严监管已覆盖全部上市板块，申报即担责和现场检查常态化已形成刚性约束，合规经营是所有拟上市企业不可逾越的底线。

孙雷进一步提到，在全面注册制形势下，中金公司遴选储备IPO项目，已从侧重收入、利润等业绩指标的筛选，转向更加注重产业逻辑与成长价值的深度研判，更加聚焦企业业务与技术与国家战略导向的契合，以及其经营的长期成长性与合规治理的有效性。

具体而言，在项目筛选上紧跟国家重大战略部署，更加注重支持战略性新兴产业、前沿科技、专精特新、绿色产业等符合国家经济社会发展重大战略、重点领域的企业上市融资，引导更多资源要素向新质生产力集聚。

监管趋严之下，投行也被赋予更多责任，如何当好资本市场的“看门人”与价值发现者？

对此，孙雷认为，投行必须加快推进“产业投行”转型，精准挖掘并培育新质生产力，推动科技创新与产业创新的深度融合。他提到，中金公司将为此在三方面重点发力。

一是将国家战略需求作为项目筛选的首要坐标。他说，在项目筛选中，应严把上市发行准入关，充分核查企业技术与产品的先进性，精准识别并支持真正契合科创板定位的“硬科技”企业登陆资本市场。

二是勤练专业内功，加快打造“产业投行”。孙雷提到，中金公司将持续夯实行业研究与资产定价等核心能力，推动团队从传统的“财务专家”向“产业专家”转型。

三是坚守合规底线，面对新质生产力企业研发周期长、盈利不确定等特点，投行必须从“扶上马、送一程”向“陪着走”的长期陪伴模式转变。

“同时，投行要压实‘看门人’责任，坚决防范‘伪科技’企业进入市场，以高质量的金融服务，成为支撑我国硬科技产业自主可控的长期战略伙伴与耐心资本。”孙雷说。

与此同时，过去一年多，并购重组市场呈现蓬勃发展态势，科技并购浪潮迭起，正成为优化资源配置、推动产业升级、培育新质生产力的重要抓手。面对这一历史性机遇，中金公司依托深耕并购市场二十余年的专业团队，持续向并购业务加大资源投入，完善战略布局。

去年以来，中金公司完成了一批具有代表性的境内外并购重组项目，并购业务保持行业领先。

数据显示，2025年，中金公司公告并购交易规模超千亿美元，在中国并购市场已公告交易规模、中国跨境并购已公告交易数量、中国重大资产重组已公告规模以及港股上市公司私有化已公告交易数量等多项核心指标上保持市场第一。

中金公司充分发挥并购在培育新质生产力中的独特作用。比如在半导体领域，助力沪硅产业完成重组，以资本市场力量推动产业链关键资源整合，服务集成电路产业高质量发展，该项目实施完成时是科创板设立以来规模最大的发行股份购买资产项目。

孙雷认为，并购重组不仅是企业实现资源优化配置的重要工具，也是推动科技创新成果产业化、促进战略性新兴产业做优做强的重要路径，金融机构在其中能够发挥更加积极的专业价值。中金公司将进一步发挥境内外并购市场积累的专业优势和综合平台优势，助力更多优质企业通过并购重组实现高质量发展，为培育壮大新质生产力、助力现代化产业体系建设贡献更多中金力量。

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