春季行情下半场：攻还是守？

　　A股市场：春季行情延续、波动率下降、资源&科技双主线

　　自2024年9月以来，A股市场开启了牛市的征程，上证指数不断突破3400点、3700点、4000点、4100点的关键点位。其一，这期间呈现出明显的结构性特点。从市场的推动来看，银行作为排头兵对于市场站上3400点的贡献较大，而随着科技与资源双主线的爆发，市场进一步“拾阶而上”。其二，与前期不同的是，市场的波动率开始下降：1）历史的牛市回撤中20%是常见的；2）2025年5月之前指数的回撤超过10%，但2025年5月后的市场，指数回撤均在5%左右。其三，从12月中旬春季行情开启后，当前市场仍处于延续“躁动”的格局下，行业风格上开始扩散到资源品和周期上。

　　春季行情还有下半场么（1）？不同于过去，市场走的并不快

　　行情是否还有下半场取决于价格是否比价值跑的快。从历次的牛市去对比，本轮万得全A上涨的幅度以及时间，都不及前五轮极致，当前估值、涨幅、成交额的抬升均处于均值偏低水平，市场走的并不快。一、估值修复尚在途中。本轮主要指数累计涨幅并未显著偏离季节性均值。过去快牛阶段往往伴随短期内估值快速脱离合理区间，而当前无论是市盈率还是股债性价比，均未触及过热阈值。涨幅不高，意味着空间并未被提前透支。二、量能释放刚刚开始。市场活跃度的真实指标是成交额与两融数据的配合。目前两市成交温和放大，日均成交维持在2-3万亿左右，但并未出现极端放量的情绪顶信号。杠杆资金回流节奏平稳，增量资金的入场仍处初期阶段，尚未形成一致性拥挤。三、时间换空间的结构特征。本轮行情的显著差异在于节奏：指数通过反复震荡而非快速拉升消化抛压，这种“磨上去”而非“冲上去”的走法，反而让筹码交换更充分。

　　春季行情还有下半场么（2）？外因决定波动，内因决定趋势

　　近期市场波动加大，部分投资者担忧海外地缘冲突升级压制市场表现。美伊局势紧张，确实在短周期内压制风险偏好，油价与金价跳升，引发对通胀与流动性收紧的担忧。但参考俄乌冲突的经验，外部冲击更多是脉冲式影响——事件发酵时市场下跌，情绪修复后，市场仍回归国内基本面主线。外因只决定波动，内因才决定趋势。

　　当前国内基本面有两个变化值得重视：一是出口链条的韧性被低估。去年出口顺差近万亿美元，机电产品、新能源、高端制造等出海优势持续巩固。即便外部需求波动，中国企业全球份额的提升逻辑并未破坏。二是房地产的拖累正在收窄。经历两年深度调整后，地产投资与销售降幅趋缓，其对消费和经济的边际拖累已不显著。与此同时，制造业投资与消费温和修复，内需层面具备企稳复苏的条件。外部扰动制造短期波动，但市场的中期趋势仍取决于国内基本面的修复进程。而这一进程，已然处在变化之中。

　　春季行情还有下半场么（3）？居民存款搬家“虽迟但到”

　　春季行情能否延续，最终还是要看增量资金。而当前最确定的增量来源，正是居民存款搬家——这一进程或许比市场预期的更慢，但不会缺席。“虽迟”是因为居民风险偏好的修复需要时间，“但到”是因为低利率环境与股市财富效应的累积不可逆转。存款搬家刚刚拉开帷幕，下半场的流动性基础依然稳固。中金公司预测，2026年将有60-70万亿的定期存款到期，虽然这些存款的90%以上还会继续留存在银行存款内，但仍有部分资金由于“低利率”而转向寻求更高、更稳健的收益。这一现象已经悄然发生，固收+基金作为这一载体，2025年Q4单季度规模增长约2700亿元。

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　　科技VS周期（1）？是现实与情绪的预期差

　　在春季下半场中，主线选周期，还是选科技？有很多投资者说可以选择科技与周期的哑铃策略，但具体的选择主要是由现实与情绪的预期差决定的。可以通过“经济现实”与“市场情绪”两个变量的组合可将市场划分成四类不同的风格：1）均衡：“强现实、强情绪”时，几乎所有的行业都有投资机会，通常大部分行业上涨，而在市场风格上相对会较为均衡；2）顺周期：“强现实、弱情绪”时，投资者更加关注确定性，而顺周期板块本身业绩较好，因此表现也更好；3）防御：“弱现实、弱情绪”时，市场追求确定性，但大多数行业业绩均走弱，此时市场风格更加偏防御； 4）主题成长及独立景气：“弱现实、强情绪”时，投资者关注远期成长空间大的板块，有独立景气的成长或主题在这一阶段表现更好。当前市场在独立景气与科技方向产生担忧，情绪较低；而PPI的持续回升加强了“现实强”的预期，顺周期相对于科技的优势显著。

　　科技VS周期（2）？关注AI产业趋势与PPI的修复速度

　　从长周期来看，科技的核心投资逻辑在于AI产业趋势的发展。当前资本市场认为除了掌握算力、模型、能源的基础设施巨头，其他应用层公司，都可能被降维收编或淘汰，进而造成软件类估值下杀。而实际上，AI的进步势必是渐进的，逐步出现的“局部颠覆”积累才会出现“全面颠覆”。而在这个过程中，生产力、生产关系、政治体制、产业组织形式、社会组织形式都会随之发生变革。未来的核心在于，谁能在物理世界的联系更强，壁垒就更深，当前悲观的情绪仍在释放的过程中。而周期的验证则主要看PPI的修复速度，当前海外定价品种已向国内定价品种在传导，但最终内需的见底修复是PPI回升的核心。

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　　科技VS周期（3）？Halo投资或许是当下的“公约数”

　　当前美股在进行HALO交易，即放弃看不明白的科技后半场，提前转向长期左侧交易替代对冲，市场风格从追逐“成长性”转向拥抱“确定性”和“稀缺性”。而A股对长期科技叙事的反映偏弱，对当下可见的“新老经济通胀”反映非常积极。价值风格相对占优是全球的共同特征。这与“HALO交易”在A股的映射有关。关于不容易被替代的战略资产：大国博弈背景下，战略资源自主可控本就是核心投资线索。除此之外，周期在胜率和赔率方面兼具优势。而从“重资产、低折旧”思路出发，当前在基础化工、建筑材料、交通运输、公用事业等方向均可以找到满足条件的细分方向。